周日下午1点半，郑州熙地港巴奴门店外的排队人群中，一位年轻顾客刷着手机嘟囔：“人均138元，比海底捞贵40%呢——但毛肚确实脆啊。”

6月16日，港交所披露巴奴火锅招股书的那一刻，整个餐饮圈屏住了呼吸。145家直营店，23亿年营收，这家以“产品主义”自居的火锅品牌正式冲刺“火锅第三股”。

创始人杜中兵或许百感交集。就在四个月前，他因“月薪5000不要吃巴奴”言论被推上风口浪尖；更早前，“富硒土豆”事件让高价战略遭遇信任危机。

01、慢扩张与快增长：火锅界“反规模”样本

巴奴的145家门店散布在39个城市，其中114家扎根二线及以下城市，占比78.6%。这种布局暗藏精妙算盘：2025年一季度，二线城市门店经营利润率高达24.5%，显著高于一线城市的20.7%。

杜中兵对扩张的克制近乎偏执。成立24年平均每年开店不足6家，却在重庆、昆明等地重金布局中央厨房。2021年投入1.5亿元打造的第三代供应链，如今日配送能力覆盖14个省份。

财务曲线揭示其独特生存法则：

·2022年亏损519万元，2024年盈利跃至1.23亿元

·翻台率从3.0次升至3.7次，单店日销超5万元

·客单价三连降（150元→142元→138元），但二线城市利润率反升

供应链先行的策略形成护城河。当同行在菜单上堆砌菜品时，巴奴构建“一王一后十二大护法”产品矩阵，核心菜品贡献近半营收。云南野菌4小时冷链到店、推动鸭血国家标准的制定，这些动作都在强化其“品质火锅”的标签。

02、红海搏杀：高端定位遭遇消费降级

火锅江湖正经历残酷洗牌。2024年行业TOP5份额仅8.1%，海底捞客单价跌破百元大关至97.5元，呷哺呷哺高端品牌凑凑从142元降至123.5元。巴奴138元的客单价，在降价潮中显得格外突兀。

危机在2023年集中爆发。9月，子品牌超岛火锅被曝78元羊肉卷含40%鸭肉，巴奴紧急赔付835万元；年初“18元5片土豆”事件后，检测发现硒含量不足宣传值十分之一。这些事件直接动摇了“高价=高品质”的信任根基。

 餐饮新媒体认为巴奴的困境折射出品质火锅的集体焦虑。当消费者捂紧钱包时，高端故事需要更坚实的价值支撑。杜中兵“月薪5000别吃巴奴”的失言，本质是品牌定位与大众市场的认知错位。火锅终究是市井美食，过度精英化可能自缚手脚。

下沉市场的红利与风险并存。二线城市24.5%的利润率吸引巴奴将78.6%门店布局于此。但随着其郑州、西安门店客单价骤降10.7%，低价市场的增长天花板已经显现。

黑猫投诉平台45条巴奴相关投诉中，“食物中毒”“菜品异物”等食安问题频现。当门店从145家向三年177家新店计划狂奔时，品控体系正承受极限压力。

03、资本之路：港股餐饮IPO潮下的生死赌局

巴奴赶上了港股餐饮IPO第二波浪潮。蜜雪冰城千亿市值标杆在前，沪上阿姨、老乡鸡等紧随其后。与A股严苛的盈利要求不同，港股更看重商业模式独特性——这为差异化餐饮企业开启机遇之门。

募资用途暴露战略野心：

·三年新开177家店，年均增速超30%

·7省建设卫星仓（单仓投资400-500万元）

·华中中央厨房扩建5000平方米

杜中兵夫妇83.38%的控股权形成双刃剑。一方面保障“产品主义”战略强执行，前蚂蚁CEO胡晓明任独董助力数字化；另一方面可能滋生决策盲区。

番茄资本7.95%持股背后的逻辑值得玩味。该机构2020年注资亿元时曾断言：“火锅核心是用户信任度，而非门店数量”。这与巴奴坚持直营的模式形成默契，但资本终究要求回报。

供应链重资产投入已成无底洞。江苏、东莞中央厨房规划投资2.3亿元，相当于2024年净利润1.87倍。新店回本周期从14个月延至18个月，与海底捞的效率差距逐渐拉大。

总结

巴奴招股书展现的是一幅矛盾图景：二线城市24.5%的利润率印证了下沉市场对品质火锅的需求，但客单价三连降暴露高端定位的脆弱性。 

当杜中兵在“产品主义”与资本扩张间走钢丝时，港股投资者更关注其能否破解餐饮业“百家门店魔咒”。 

火锅战场里，毛肚15秒即熟；资本市场的这锅汤，巴奴需要慢火熬煮—— 供应链投入能否支撑三年177家店的野心？ 卫星仓能否守住下沉市场利润？这些才是真正的“头牌菜”。